|
ekspert
radzi 
Analiza wpływu operacji finansowych na zysk przedsiębiorstwa
Jolanta Sułowska
l. Wprowadzenie
Przedsiębiorstwo dążąc do maksymalizacji zysku z podstawowej działalności produkcyjnej, usługowej lub handlowej powinno także wykorzystywać możliwości uzyskiwania korzyści finansowych z celowo podejmowanych operacji finansowych, w szczególności dotyczących tworzenia optymalnego portfela inwestycji kapitałowych, kształtowania najkorzystniejszej struktury kapitału finansującego przedsiębiorstwo oraz dążenia do efektywnego zarządzania ryzykiem kursowym.
Podstawowym zadaniem analizy przychodów i kosztów operacji finansowych jest ocena ich wpływu na realizację podstawowego celu przedsiębiorstwa, którym w tradycyjnym ujęciu teorii mikroekonomicznej, jest zysk.
Wprawdzie współczesna teoria przedsiębiorstwa, mająca za punkt wyjścia związek między stopą zwrotu kapitału i ryzykiem, określa cel funkcjonowania przedsiębiorstwa jako maksymalizację dochodu (bogactwa) jej właścicieli, to jednak ostatecznym źródłem tego bogactwa jest zysk. Wyrazem wzrostu bogactwa właścicieli jest zwiększenie wypłat dywidendy z zysku do podziału oraz wzrost rynkowej wartości akcji przedsiębiorstwa. Źródłem zarówno wypłat dywidend jest zysk, jak i wartość rynkowe firmy potencjalni inwestorzy oceniają głównie poprzez jej zdolność do generowania zysku.
Zysk przedsiębiorstwa - dodatni wynik finansowy - może być rozpatrywany jako suma wyników zwyczajnych i nadzwyczajnych1
Wyniki zwyczajne pochodzą z celowo podejmowanych przez przedsiębiorstwo operacji gospodarczych - produkcyjnych, handlowych lub finansowych. Wyniki nadzwyczajne natomiast powstają na skutek zdarzeń, których wystąpienia lub rozmiarów nie można było przewidzieć, a ich przyczyną bywają najczęściej zakłócenia w działalności gospodarczej.
Realizacja celu przedsiębiorstwa wymaga rozstrzygnięć strategicznych określających co, ile i dla kogo produkować, a także odpowiednich decyzji inwestycyjnych i finansowych, umożliwiających realizację planu strategicznego, w szczególności dotyczących ustalenia rodzajów i rozmiarów niezbędnych zasobów (w wyniku inwestycji), a także sposobów ich pozyskiwania (sfinansowania).
W podstawowym zakresie decyzje inwestycyjne łączą się z:
- nabyciem różnych składników majątkowych (maszyn, urządzeń, materiałów itp.) zabezpieczających realizację planu działania przedsiębiorstwa,
-transferem środków do innych podmiotów gospodarczych, poprzez zakup papierów wartościowych (akcji, obligacji),
-lokat w bankach, towarzystwach ubezpieczeniowych.
Realizacja decyzji inwestycyjnych wymaga sfinansowania, a więc podjęcia decyzji finansowych w zakresie rodzajów, rozmiarów i źródeł sfinansowania projektów inwestycyjnych, które generalnie zmierzają do ustalenia:
- wartości niezbędnych kapitału,
- oceny alternatywnych źródeł pozyskiwania kapitałów,
- struktury kapitału, w szczególności udziału:
a) środków własnych, których źródłem może być reinwestowany zysk (wymaga to decyzji o podziale zysku, a w tym dotyczących dywidend) lub zwiększanie kapitału własnego, w rezultacie wewnętrznej emisji akcji lub udziałów,
b) środków obcych, uzyskanych od nowych akcjonariuszy, instytucji kredytowych lub rządowych (np. subsydia).
Decyzje inwestycyjne i finansowe są wzajemnie uzależnione. W wyniku decyzji finansowych określony zostaje koszt pozyskania kapitału, który powinien być niższy od stopy zwrotu tego kapitału osiągniętej w wyniku realizacji projektu inwestycyjnego przy założonym poziomie ryzyka. Ostateczną miarą efektywności tych decyzji jest poziom realizacji celu przedsiębiorstwa - wzrost zysku, wartości przedsiębiorstwa i korzyści dla właścicieli.
W wyniku realizacji omawianych decyzji inwestycyjnych i finansowych dokonywane są w przedsiębiorstwie operacje finansowe, których skutkiem może być ich dodatnie oddziaływanie na poziom osiągniętego wyniku finansowego poprzez realizację przychodów z operacji finansowych oraz ujemne oddziaływanie - będące rezultatem ponoszenia kosztów operacji finansowych.
Przychody z operacji finansowych stanowią element szeroko rozumianych przychodów ze sprzedaży, a koszty operacji finansowych wchodzą w zakres kosztów uzyskania przychodów.
W świetle obowiązujących zasad rachunkowości przychody z operacji finansowych obejmują typo należne kwoty z tytułu operacji finansowych, takich jak:
a) przychody ze sprzedaży papierów wartościowych,
b) przychody z dywidend i innych udziałów w zyskach osób prawnych, odsetki i prowizje od pożyczek i środków na rachunkach bankowych,
c) dyskonto przy zakupie weksli, czeków obcych i papierów wartościowych,
d) dodatnie różnice kursowe.
Koszty operacji finansowych stanowić mogą przykładowo następujące rodzaje kosztów:
a) wartość nabycia sprzedanych papierów wartościowych,
b) odsetki od obligacji,
c) koszty z tytułu sprzedaży udziałów, odsetki i prowizje od kredytów i pożyczek, z wyjątkiem odsetek, prowizji i różnic kursowych od kredytów i pożyczek
za okres realizacji inwestycji,
d) dyskonto przy sprzedaży weksli, czeków obcych i papierów wartościowych,
e) ujemne różnice kursowe.
2. Analiza ogólna wpływu operacji finansowych na zysk
Przychody z operacji finansowych (Pof) oddziaływują dodatnio, a koszty operacji finansowych (Kof) - ujemnie, na poziom osiągniętego wyniku na operacjach finansowych (Wof), będącego elementem zysku (straty) na działalności gospodarczej przedsiębiorstwa.
Wynik na operacjach finansowych jest różnicą między przychodami z operacji finansowych, a kosztami operacji finansowych.
Można wyrazić to wzorem:
(l) Wof = Pof-Kof
Punktem wyjścia podejmowanych prac analitycznych może być ogólna ocena zmian wyniku na operacjach finansowych, której rozwinięciem powinna być analiza szczegółowa, zmierzająca do ustalenia zakresu oddziaływania poszczególnych elementów przychodów i kosztów operacji finansowych.
Rezultatem ogólnej oceny zmian wyniku na operacjach finansowych jest ustalenie jego odchylenia ogólnego (Owof) w wyniku porównania jego poziomu w okresie badanym (Wofi) do okresu bazowego (Wofo). Ilustracją tego kierunku badań są poniższe wzory:
(2)
Owof =Wofi-Wofo
(3)
Owof = (Pofi - Kofi) - (Pofo - Kofo)
Im wyższe dodatnie odchylenie wyniku na operacjach finansowych, tym korzystniejsze oddziaływanie na wzrost poziomu zysku na działalności gospodarczej oraz większa aprobata dla efektywnego zarządzania decyzjami inwestycyjnymi i finansowymi kierownictwa przedsiębiorstwa.
3. Analiza szczegółowa wpływu operacji finansowych na zysk
Celem szczegółowych prac analitycznych jest ocena poszczególnych elementów przychodów i kosztów operacji finansowych z punktu widzenia ich wpływu na poziom realizacji celu przedsiębiorstwa - zysku. Polityka inwestycyjno-finansowa powinna być tak ukierunkowana,
aby maksymalizować przychody ponosząc jednocześnie możliwie najniższe koszty przy zakładanym poziomie ryzyka.
W praktyce gospodarczej mogą wystąpić najczęściej następujące przychody i koszty operacji finansowych:
l) związane z decyzjami inwestycyjnymi na rynku kapitałowym:
a) przychody z operacji finansowych na rynku kapitałowym (Pofi),
- przychody ze sprzedaży obcych papierów wartościowych (akcji, obligacji) w cenie sprzedaży
(Ppwo),
- przychody z tytułu odsetek od obcych obligacji (Ooo),
- przychody z tytułu dywidend od obcych akcji (Dao),
- nadwyżka wpływu środków nad wartością nominalną własnych papierów wartościowych (akcji, obligacji), wydanych jednostkom obcym (Rpww+)
b) koszty z operacji finansowych na rynku kapitałowym (Kofi),
- koszty nabycia sprzedanych, obcych papierów wartościowych (akcji, obligacji) w cenie zakupu
(Kpwo)
- odsetki wypłacane od własnych akcji (Dow)
- dywidendy wypłacane od własnych akcji (Daw)
- nadwyżka wartości nominalnej własnych papierów wartościowych (akcji, obligacji) nad przychodem środków z tytułu ich wydania jednostkom obcym
(Rpww-)
- nadwyżka cen nabycia obcych papierów wartościowych (akcji, obligacji) nad ich aktualnymi cenami giełdowymi (Rpwo).
2. związane z decyzjami finansowymi przedsiębiorstwa:
a) przychody z operacji finansowych podjętych w wyniku decyzji finansowych
(Poff):
- przychody z tytułu wpływu odsetek od kredytów i pożyczek udzielonych obcym jednostkom
(Okro),
- przychody z tytułu odsetek uzyskiwanych od środków zgromadzonych na rachunkach bankowych
(Orb),
- przychody uzyskiwane w wyniku dyskonta weksli obcych (Dwo),
- przychody z dzierżawy majątku trwałego oraz otrzymywane raty leasingowe w ramach realizowanego leasingu operacyjnego (Ld).
b) koszty operacji finansowych zrealizowanych w wyniku decyzji finansowych
(Koff):
- koszty związane z odsetkami od kredytów i pożyczek w okresie ich spłaty
(Okrw),
- koszty będące rezultatem utraty kwot dyskontowych przy przekazaniu przed terminem do dyskonta weksli obcych lub weksli własnych
(Udw),
- koszty związane z odsetkami od kredytu leasingowego obciążające okres bieżący (Lo).
3) wynikające z różnic kursowych w przeliczeniach walutowych:
a) przychody będące rezultatem do datnich różnic kursowych w przeliczeniach walutowych (Rk+),
b) koszty związane z wystąpieniem ujemnych różnic kursowych w przeliczeniach walutowych (Rk-).
Uwzględniając przyjęte oznaczenia można dokonać prezentacji graficznej elementów tworzących przychody i koszty operacji finansowych, przy jednoczesnym uwzględnieniu ich wpływu na wynik na operacjach finansowych. Jest to treścią Rysunku Nr l.
Rys. 1
Elementy przychodów i kosztów operacji finansowych
Wynik na operacjach finansowych jest różnicą między przychodami na operacjach finansowych i ich kosztami. Przychody na operacjach finansowych są sumą wpływów uzyskanych w rezultacie podjętych decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym, decyzji finansowych w zakresie źródeł i struktury finansowania oraz wystąpienia dodatnich różnic kursowych. Wyraża to wzór:
(4) Pof = Pofi+ Poff+ Rk+
Koszty na operacjach finansowych są sumą kosztów poniesionych w związku z podjętymi decyzjami inwestycyjnymi na rynku kapitałowym, decyzjami finansowymi w zakresie źródeł i struktury finansowania oraz wystąpienia ujemnych różnic kursowych. Przedstawia to wzór:
(5) Kof= Kofi+ Koff+ Rk-
Wynik na operacjach finansowych jest sumą wyników uzyskanych na działalności inwestycyjnej na rynkach kapitałowych, Finansowej oraz wyniku na różnicach kursowych. Prezentuje to zapis:
(6) Wof = Wofi+ Woff+ Wrk
Dalsze uszczegółowienie analizy powinno zmierzać do oceny oddziaływania poszczególnych elementów przychodów i kosztów operacji finansowych na wynik z tych operacji, przy uwzględnieniu źródeł ich powstawania:
- w wyniku decyzji inwestycyj nych na rynku kapitałowym,
- związane z decyzjami finansowymi przedsiębiorstwa,
- wynikające z różnic kursowych w przeliczeniach walutowych
RYS
3.1. Wpływ inwestycji kapitałowych na zysk przedsiębiorstwa
Analiza szczegółowa przychodów i kosztów operacji finansowych na rynku kapitałowym zmierzać powinna do oceny wpływu poszczególnych elementów portfela inwestycyjnego na poziom osiągniętego zysku przy akceptowanym poziomie ryzyka, uwzględniając jednocześnie ocenę doboru metod i rezultatów zarządzania tymi inwestycjami. Z jednej strony bowiem inwestycje dotyczyć mogą różnych instrumentów finansowych, takich jak: obligacje, akcje, a także opcje i transakcje terminowe. Z drugiej strony przedsiębiorstwo może opierać swoje decyzje na różnych strategiach, takich jak: dywersyfikacja portfela, zastosowanie modelu CAMP, akceptacja rynku doskonałego, aktywna, pasywna lub innych.
Podstawowymi instrumentami inwestycji kapitałowych przedsiębiorstw są papiery wartościowe, wśród których podstawową rolę odgrywają obligacje i akcje.
Obligacja (bond) jest papierem wartościowym o stałym oprocentowaniu. Akcja (share, stock), czyli udział w firmie, występuje głównie w postaci akcji zwykłych ( common stock, ordinary shares), ale także mogą mieć charakter akcji uprzywilejowanych (preferred stocks).
W ostatnim czasie obok obligacji i akcji coraz większego znaczenia nabierają takie instrumenty finansowe jak: opcje finansowe (financial options) i transakcje terminowe (fianancial futures).
Opcje finansowe stanowią prawo do nabycia (cali option) lub sprzedaży (put option) akcji lub innych instrumentów finansowych po z góry wyznaczonej cenie.
Transakcje terminowe są zobowiązaniem do kupna lub sprzedaży akcji, obligacji, stóp procentowych, walut lub innych instrumentów finansowych w określonej ilości, po z góry wyznaczonej cenie i w określonym terminie.
O ile opcje finansowe są określonym prawem, o tyle transakcje terminowe są konkretnym zobowiązaniem.
Inwestycje przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym powinny prowadzić do optymalnego ukształtowania portfela papierów wartościowych, którego miarą jest poziom osiągniętej stopy zwrotu zainwestowanego kapitału przy danym zysku.
Zysk zainwestowanego kapitału może przybrać dwojaką formę: dywidendy i zysku wynikającego ze wzrostu rynkowej wartości papierów wartościowych (tzw. uzysku kapitałowego).
Zysk (stratę) z zainwestowanego kapitału w papiery wartościowe (akcje, obligacje) w okresie t (Zpwc) obliczyć można jako różnicę między przychodem z tytułu sprzedaży papierów wartościowych wyrażonej w cenach sprzedaży (Ppwoi), a kosztami ich nabycia w cenach zakupu (Kpwot), powiększoną o uzyskane w tym czasie odsetki od obligacji (Ooot) i dywidendy od akcji (Daoi).
Wyrazić można to następującym wzorem:
(7)
Zpwt = Ppwot+ Ooot+ Daot - Kpwot
Stopa zwrotu zainwestowanego kapitału w okresie t (Szt) może być ustalona na podstawie wzoru:
(8)
Zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości, 3 zakupione przez przedsiębiorstwo papiery wartościowe, będące trwałą lokatą jego środków lub nabyte w celach handlowych oraz udziały w obcych jednostkach w walucie polskiej, wykazywane są w księgach rachunkowych według cen nabycia (Pwoz). Jeżeli jednak w dniu kończącym rok obrachunkowy, ceny nabycia są wyższe od cen sprzedaży możliwych do uzyskania - ustalonych przykładowo według notowań giełdowych - wartość papierów wartościowych ustala się według cen sprzedaży na dzień zamknięcia ksiąg rachunkowych (Pwo). Różnice w wartości posiadanych papierów wartościowych (Rpwo-) zalicza się do kosztów operacji finansowych. Można wyrazić to za pomocą wzorów:
(9) jeżeli Pwoz > Pwos to Rpwo- = Pwoz-Pwos
Podobna sytuacja może wystąpić w przypadku zobowiązań wynikających z własnych papierów wartościowych, wydanych innym jednostkom lub osobom fizycznym, których wartość nominalna różni się od uzyskanych za nie środków. Jeżeli wartość nominalna wydanych własnych papierów wartościowych (Pwwn) jest wyższa niż uzyskane za nie środki (Pwws), powstaje ujemna różnica (Rpww-) obciążająca koszty operacji finansowych (Kofi).
W sytuacji odwrotnej tworzy się nadwyżka wartości wpływów nad wartością nominalną - dodatnia różnica (Rpww+) - powiększająca przychody na operacjach finansowych (Pofi).
Można zapisać to następującymi wzorami:
(10) jeżeli Pwwn Pwws to powstaje Rpww- i należy Kofi+ Rpww-
(11) jeżeli Pwwn Pwws to powstaje Rpww+ i należy Pofi+ Rpww+
Wobec powyższego na poziom wyniku na operacjach finansowych związanych z obrotem papierami wartościowymi w roku obrachunkowym, będzie oddziaływała nie tylko omówiona sytuacja sprzedaży papierów wartościowych, ale także aktualna wycena posiadanych obcych papierów wartościowych aktualna wycena zobowiązań z tytułu wydanych własnych papierów wartościowych. Ponadto jeżeli przedsiębiorstwo obok obrotu obcymi papierami wartościowymi, wyemitowano także swoje własne papiery wartościowe, może to być związane z kosztami - odsetkami od obligacji (Oow) i dywidendami od własnych akcji (Daw). Obie te wielkości powodują zwiększenie kosztów operacji finansowych.
Ostateczny wynik na operacjach finansowych związanych z inwestycjami przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym (Wofi) jest różnicą między przychodami ze sprzedaży obcych papierów wartościowych w cenach sprzedaży (Ppwo) powiększonymi o odsetki od obcych obligacji (Ooo), dywidendy od obcych akcji (Dao) i o ewentualną dodatnią różnicę na własnych papierach wartościowych (Rpww+) a kosztami nabycia sprzedanych obcych papierów wartościowych w cenach zakupu (Kpwo) powiększonymi o koszty związane z wypłatą należnych odsetek od własnych obligacji (Oow) i dywidend od własnych akcji (Daw) oraz o ewentualne ujemne różnice wartości na własnych papierach wartościowych i różnicę w wartości posiadanych obcych papierów wartościowych (Rpwo-).
Wynik na operacjach finansowych związanych z inwestycjami przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym może przyjąć postać wzoru:
(12) Wofi = (Ppwo+ Ooo+ Dao + Rpww+) - (Kpwo+ Oow+ Daw+ Rpww-+ Rpwo-)
Inwestycje na rynku papierów wartościowych łączą się z określonym ryzykiem. Zachodzi więc ścisła zależność między spodziewanym poziomem zysku, stopą zwrotu kapitału, a ryzykiem. Inwestorzy odnoszą się generalnie z awersją do ryzyka, stąd też im wyższy będzie stopień podejmowanego ryzyka tym poziom oczekiwanych zysków i stopy zwrotu kapitału.
Zasadniczo wyróżnia się dwie kategorie ryzyka łączącego się z inwestycjami w papiery wartościowe:
— ryzyko specyficzne - odnoszące się do konkretnych przedsiębiorstw, polegające na jednoczesnym występowaniu zjawisk koniunktury i dekoniunktury różnych branż, wzajemnie się znoszących;
— ryzyko rynkowe - jest zjawiskiem odnoszącym się w zasadzie do ogółu przedsiębiorstw, jest ono uwarunkowane zmianami w podaży pieniądza, stóp procentowych, kursów walutowych, stóp podatkowych, cen surowców, wydatków budżetowych i innych podobnych czynników.
Sposobem na zmniejszenie ryzyka jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego na rynku papierów wartościowych. Drogą dywersyfikacji inwestorzy mogą uniknąć ryzyka specyficznego, jednak nie jest to możliwe w stosunku do ryzyka rynkowego.
Badania Wagnera i Lavego dowodzą, iż dywersyfikacja inwestycji na 10 elementów może przyczynić się do wyeliminowania znacznej części ryzyka specyficznego, które może być zredukowane aż o 80 %, gdy dywersyfikacja będzie rozszerzona na 11 do 20 elementów.
Celem inwestora jest ukształtowanie optymalnego portfela inwestycji kapitałowych. Pewne zastosowanie może tutaj mieć, szczególnie w aspekcie teoretycznego poznania problemu
formuła Markowitz'a, która wprawdzie nie określa definitywnie optymalnego portfela inwestycyjnego, a wskazuje na cały zespół portfeli opłacalnych przy danym ryzyku i stopie zwrotu zainwestowanego kapitału. Model ten wyróżnia w szczególności portfele dające maksymalne zyski przy danym poziomie ryzyka albo portfele wykazujące minimalne ryzyko przydanej wysokości zysków. Zasadą jest, iż im niższy poziom ryzyka, tym oczekiwana jest niższa stopa zwrotu, a w miarę wzrostu zysków inwestorzy są bardziej skłonni do podejmowania ryzyka na wyższym poziomie.
Model Markowitz'a o doniosłym znaczeniu teoretycznym, niestety ma stosunkowo niewielkie znaczenie praktyczne. Przesądzają o tym znaczne rozmiary niezbędnej informacji, które są konieczne dla opracowania opłacanego portfela, nawet przy niewielkiej liczbie jego elementów, a także konieczność przeprowadzenia złożonych obliczeń.
Większe praktyczne zastosowanie w zarządzaniu portfelem inwestycji kapitałowych może mieć, znacznie prostszy, model CAMP (Capital Asset Pricing Model) - model ustalania cen aktywów kapitałowych. Wprawdzie model ten, w czystej postaci, wymaga uwzględnienia pewnych, nierealistycznych założeń (np. rynki kapitałowe są wysoce efektywne, koszty transakcji są równe zeru tak jak podatki, inflacja itd.) jednak dowiedziono jego praktycznej użyteczności również przy pominięciu tych założeń.
Model CAMP zakłada, że inwestorzy mogą oczekiwać zwiększonego zysku, jedynie za ponoszenie ryzyka rynkowego, gdyż ryzyko specyficzne może być wyeliminowane poprzez dywersyfikację portfela inwestycji kapitałowych. Model ten sugeruje, iż zysk z pojedynczej akcji jest proporcjonalny do jej ryzyka rynkowego. Zysk ten składa się z dwóch części: stopy procentowej pozbawionej ryzyka oraz premii za ponoszenie ryzyka (risk premium).
Premia za ryzyko uzależniona jest od poziomu ryzyka rynkowego, mierzonego współczynnikiem beta oraz od oczekiwanej nadwyżki zysku z portfela rynkowego, który zawiera wszystkie dostępne na rynku akcje, ważone zgodnie z ich wartościami rynkowymi. Formalnie współczynnik beta - miara ryzyka - równy jest standaryzowanej kowariancji między zyskiem z akcji, a zyskiem z portfela rynkowego.
W celu praktycznego obliczenia oczekiwanego zysku z papierów wartościowych należy oszacować:
— stopę procentową pozbawioną ryzyka,
— zysk dla portfela rynkowego,
— współczynnik beta.
Stopa procentowa pozbawiona ryzyka może być łatwo ustalona, jako zysk z krótkoterminowej obligacji rządowej.
Oczekiwany zysk z portfela rynkowego może być oszacowany przez analizujących rynek jak prawdopodobna stopa zysku w ciągu następnych 12 miesięcy.
Oszacowanie wartości beta można oprzeć na jego historycznych wartościach. W tym celu najpierw wyznacza się nadwyżki zysku dla akcji i dla portfela rynkowego, a następnie regresję nadwyżki zysku dla akcji względem nadwyżki zysku dla portfela rynkowego. W szacowaniu wartości beta - miary ryzyka rynkowego - mogą być także pomocne wyspecjalizowane organizacje, które działają obecnie w kilkunastu krajach. Znaczącą instytucją świadczącą usługi w tym zakresie jest brytyjska jednostka pomiaru ryzyka (Risk Measurement Service) działająca przy Londyńskiej Szkole Biznesu (London Business School).
CAMP i jego modyfikacje, ze względu na swoją prostotę, jest metodą często wykorzystywaną przez profesjonalnych inwestorów, szczególnie w USA. Przeciwnicy tej metody uznają za wadę jej nadmierną prostotę, gdyż ich zdaniem zysk na rynkach kapitałowych określa znacznie bogatszy zestaw czynników.
Dążąc do wykreowania optymalnego portfela na rynku kapitałowym stosować można aktywne i pasywne strategie inwestowania.
Strategia pasywna aprobuje w całości hipotezę rynku doskonałego (The Efficient Market Hypothesis), która zakłada, że nie jest możliwe uzyskanie korzystniejszego portfela niż portfel rynkowy, tym samym aprobuje się przekonanie, iż nie jest możliwe osiągnięcie zysków nadzwyczajnych. W praktyce zastosowanie tej strategii objawia się szerokim stosowaniem informacji publikowanych w postaci indeksów giełdowych oraz tworzenia portfeli wysoce zdywersyfikowanych przy jednoczesnym minimalizowaniu kosztów transakcyjnych i badania rynka
W strategii aktywnej inwestorzy zmierzają do osiągnięcia zysków wyższych niż przeciętne, drogą specyficznego doboru elementów portfela i rozkładu tego zjawiska w czasie. Polega to na wyszukiwaniu akcji nie doszacowanych w celu wykreowania portfela o założonym stopniu ryzyka. Przydane może okazać się tutaj korzystanie z usług jednostek szacowania ryzyka.
W praktyce możliwe jest łączenie obu strategii. Wówczas pewna część funduszu inwestycyjnego może być powiązana z indeksem rynkowym, a reszta może być wykreowana metodą aktywną.
W praktyce jednak nie można wykluczyć osiągnięcia nadzwyczajnych zysków (strat) w wyniku szczęśliwego (nieszczęśliwego) zbiegu okoliczności. Źródłem nadzwyczajnych korzyści może być również posiadanie istotnych informacji, a nie publikowanych dotąd lub szczególne umiejętności sporządzania prognoz.
Alternatywą dla zakupu lub sprzedaży, akcji, obligacji, a także stóp procentowych, walut, jest nabycie opcji zakupu lub opcji sprzedaży danego instrumentu finansowego.
Nabycie opcji wymaga opłacenia premii przez inwestora, który kupuje prawo do sprzedaży lub kupna określonych instrumentów finansowych w określonym czasie, sprecyzowanej ilości i cenie.
Opcje europejskie są realizowane wyłącznie w dniu upływu terminu deklaracji, natomiast realizacja opcji amerykańskich może nastąpić dowolnego dnia przed upływem tego terminu.
Opcja zakupu daje kupującemu możliwość zakupu np. papierów wartościowym w określonym czasie, ilości i cenie. Jeżeli w międzyczasie cena papierów wartościowych wzrośnie, stanowi to zysk kupującego. Jego potencjalna strata dotyczy jedynie sumy zainwestowanej w premię, zaś potencjalne korzyści są nieograniczone. Sprzedający opcje natomiast zyskuje ograniczoną sumę - premię, natomiast może ponieść nieograniczone straty. Opcja zakupu jest dla inwestora pewną formą substytutu wobec zaciągnięcia kredytu. Dokładnie odwrotna sytuacja jest przy zakupie opcji sprzedaży.
Cena opcji - premia - uzależniona jest od stopnia ryzyka związanego z danym instrumentem finansowym.
W oparciu o analizę szczegółową decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym dokonuje się zarówno oceny efektywności w formułowaniu optymalnej struktury portfela jak i efektywności różnych strategii zarządzania portfelem inwestycyjnym.
Inwestor zdecydował o poziomie akceptowanego ryzyka przy określonych zyskach, a więc ważna jest ocena stopnia realizacji tego celu w stosunku do założeń planowych.
Ważna jest również szczegółowa ocena poszczególnych elementów portfela inwestycyjnego w kontekście planowanych i zrealizowanych stóp zwrotu i poziomu ryzyka różnych strategii zarządzania portfelem inwestycyjnym. Interesującym będzie w jakim zakresie poprzez dywersyfikację portfela udało się uniknąć ryzyka specyficznego? Jeżeli inwestor zaakceptował strategię rynku doskonałego i model CAMP, to jakie ma to efekty w tworzeniu optymalnego, najbardziej zyskownego portfela?
Jeżeli przedsiębiorstwo korzystało z usług wyspecjalizowanych jednostek badania poziomu ryzyka, to jakie to przyniosło ostatecznie rezultaty?
W przypadku decyzji o zastosowaniu strategii aktywnej lub pasywnej, czy też łączenia ich obu, wymagają także oceny efektu tych sposobów zarządzania.
Omawiane decyzje w zakresie inwestycji portfelowych na rynku kapitałowym mogą być oparte o własne bądź obce fundusze. Decyzje inwestycyjne łączą się zatem z decyzjami finansowymi, których celem jest rozstrzygnięcie, czy korzystać z kredytu, czy też inwestować własne fundusze i w jakich rozmiarach.
3.2. Wpływ decyzji finansowych na zysk przedsiębiorstwa
Znaczącą pozycją przychodów i kosztów operacji finansowych stanowią przychody i koszty powstałe w wyniku powziętych decyzji finansowych, które ogólnie rzecz ujmując sprowadzają się do rozstrzygnięcia o źródłach i zakresie finansowania działalności w wyniku wykorzystania kapitałów własnych lub obcych.
Zasadniczo decyzję finansowe i ich skutki w postaci powstawania odpowiednich przychodów lub kosztów dotyczą zagadnienia optymalizacji struktury kapitału firmy oraz decyzji leasingowych.
Optymalizacja struktury kapitału zmierza do najkorzystniejszego ukształtowania struktury kapitału, czyli udziałów kapitałów własnych i obcych w finansowaniu przedsiębiorstwa. Decyzje finansowe przedsiębiorstwa w tym zakresie tworzą skutki w postaci odpowiednich przychodów i kosztów.
Środki zgromadzone na rachunkach bankowych tworzą przychody w postaci odsetek (Orb). Przychody z tytułu odsetek mogą pochodzić także z tytułu udzielonych pożyczek innym podmiotom gospodarczym (Okro). Natomiast korzystanie z obcych kapitałów powodować może powstanie kosztów z tytułu należnych odsetek od kredytów i pożyczek w okresie ich spłaty (Okrw).
Odrębną pozycją mogą być przychody uzyskiwane w wyniku dyskonta weksli obcych (Dwo) lub koszty powstałe w rezultacie utraty kwot dyskontowych (Udw) w sytuacji przekazania przed terminem do dyskonta weksli obcych lub weksli własnych w związku z koniecznością spłaty zobowiązań.
Przedsiębiorstwo może występować w roli leasingodawcy lub leasingobiorcy. Stąd też może realizować przychody z tytułu wpływu należnych rat leasingowych w ramach realizowanego leasingu operacyjnego lub z tytułu oddania majątku w dzierżawę (Ld). Powstawać mogą tutaj także koszty w przypadku konieczności zapłaty odsetek od kredytu leasingowego (Lo) obciążające okres bieżący.
Reasumując, wynik na operacjach finansowych związanych z finansowaniem działalności przedsiębiorstwa, jest różnicą między przychodami z tytułu odsetek od środków zgromadzonych na rachunkach bankowych (Orb) powiększonymi o odsetki od udzielonych pożyczek i kredytów obcym podmiotom gospodarczym (Okro), o wpływy z tytułu dyskonta weksli obcych oraz o przychody z tytułu wpływu należnych rat leasingowych w ramach leasingu operacyjnego lub z tytułu oddania majątku w dzierżawę (Ld), a kosztami z tytułu należnych odsetek od kredytów i pożyczek w okresie ich spłaty (Okrw) powiększonymi o koszty powstałe w rezultacie utraty kwot dyskontowych (Udw) oraz o koszty wynikające z konieczności zapłaty odsetek od kredytu leasingowego (Lo) obciążające okres bieżący.
Uwzględniając przyjęte oznaczenia, wynik na operacjach finansowych związanych z finansowaniem działalności przedsiębiorstwa może przyjąć postać wzoru:
(13) Woff = (Orb+ Okro+ Dwo+ Ld) - (Okrw+ Udw+ Lo)
Chociaż celem decyzji finansowych powinno być dążenie do ukształtowania optymalnej struktury kapitału, która przyczyniłaby się do osiągnięcia maksymalnych zysków, to jednak pojęcie optymalnej struktury kapitału nie jest jak dotąd problemem ani teoretycznie, ani praktycznie rozstrzygniętym.
Instrumentem pomocniczym, służącym ocenie efektywności finansowania działalności przedsiębiorstwa ze źródeł obcych może być wskaźnik dźwigni finansowej (financial leverage). Wskaźnik ten służy do oceny wzrostu rentowności kapitału w wyniku korzystania z kapitałów obcych.
Istnieją także pewne wskazania do finansowania działalności przedsiębiorstwa kapitałami obcymi
jak i przeciwwskazania. W sytuacji, gdy odsetki płacone od kredytów są odpisywane od podstawy opodatkowania, korzystne może być korzystanie z kapitału pożyczkowego. Jednak jednocześnie potencjalny pożyczko biorca powinien uwzględniać poziom ryzyka jaki łączy się z nadmiernym zadłużeniem przedsiębiorstwa. Zadłużone przedsiębiorstwo jest bardziej podatne na ponoszenie dodatkowych kosztów wynikających ze zmiany sytuacji na rynkach finansowych. Stąd też przedsiębiorstwo powinno starannie analizować swoje możliwości, aby nie stworzyć zagrożenia bankructwem. Tradycyjne reguły wskazują na 30%-40% poziom bezpiecznego zadłużenia w warunkach wysokiego ryzyka i 70% poziom zadłużenia jest wskazywany dla przedsiębiorstw działających w warunkach niewysokiego ryzyka
Na strukturę kapitału przedsiębiorstwa można także oddziaływać poprzez politykę podziały zysku i wypłaty dywidend. Część zysku przeznaczona na wypłaty dywidend uszczupla możliwość finansowania ze źródeł własnych. Chociaż można przytoczyć argumenty za i przeciw wypłacaniu dywidend, to jednak polityka umiarkowanych wypłat dywidend adekwatnych do poziom wypracowanych zysków netto z jednoczesną właściwą polityką w zakresie informacyjnym, oraz ustalenia poziomu docelowego wskaźnika wypłat i ich stabilności wydaje się mieć największe uzasadnienie.
Przedsiębiorstwo w swojej polityce pozyskiwania kapitałów obcych powinno zdecydować o stopniu korzystania z leasingu jako alternatywy
dla zaciągania kredytu i kupna maszyny lub urządzenia. Ogólnie bowiem, rozwiązaniem korzystniejszym wydaje się być leasing, gdyż jest generalnie tańszy od kredytu. Odrębnego rozpatrzenia wymaga sytuacja, gdy przedsiębiorstwo płaci podatek dochodowy i nie korzysta z ulg podatkowych, wówczas bowiem może być korzystniejsze uzyskanie kredytu i zakup środków trwałych.
3.2. Wpływ różnic kursowych na zysk przedsiębiorstwa
Poziom wyniku na operacjach finansowych (Wof) uzależniony jest także od wpływu rozliczeń z tytułu różnic kursowych. Dodatnie różnice kursowe (Rk+) stanowią element przychodów z operacji finansowych, oddziaływują zatem zwiększającą na wynik na różnicach kursowych (Wrk), a ujemne różnice kursowe (Rk-) będąc elementem kosztów operacji finansowych oddziaływują zmniejszające na ten wynik.
Wyraża to wzór:
(14) Wrk = Rk+ - Rk-
W sytuacji gdy wartość dodatnich różnic kursowych przewyższa wartość ujemnych różnic kursowych, różnica stanowi zysk na różnicach kursowych (Zrk). Sytuacja odwrotna jest źródłem straty na różnicach kursowych (Srk). zależności te można wyrazić wzorami:
(15) jeżeli Rk+ > Rk- to Zrk = Rk+ - Rk-
(16) jeżeli Rk- < Rk+ to Srk = Rk- - Rk+
Pożądane jest wypracowanie zysku na różnicach kursowych, który zwiększając zysk na operacjach finansowych oddziaływuje także korzystnie na zysk na działalności gospodarczej przedsiębiorstwa.
Źródłem powstawania różnic kursowych są z jednej strony podejmowane przez przedsiębiorstwo decyzje inwestycyjno-finansowe i w ich następstwie odpowiednie operacje finansowe wyrażone w walutach obcych, a z drugiej strony - niezależne od przedsiębiorstwa wahania kursów walutowych. Przedsiębiorstwo dążąc do maksymalizowania przychodów z tytułu dodatnich różnic kursowych powinno prowadzić efektywną politykę w zakresie tworzenia odpowiedniego portfela inwestycji kapitałowych w obcych walutach, źródeł i struktury finansowania w obcych walutach oraz zarządzania ryzykiem kursowym.
Typowymi źródłami powstania różnic kursowych mogą być przykładowo następujące pozycje aktywów i pasywów wyrażone w walutach obcych:
— gotówka i środki pieniężne w walutach obcych ulokowane na rachunkach bankowych,
— kredyty bankowe i pożyczki w walutach obcych,
— nabyte papiery wartościowe i udziały w obcych jednostkach w walutach obcych,
— zobowiązania wynikające z własnych papierów wartościowych i weksli w walutach obcych wydanych innym jednostkom lub osobom fizycznym,
— należności i roszczenia oraz zobowiązania w walutach obcych.
Pozycje te wykazywane są w księgach rachunkowych według wartości ustalonej w dniu ich powstania, a wycenione są w dniu kończącym okres sprawozdawczy według średniego kursu dla danej waluty obcej ustalonego przez prezesa Narodowego Banku Polskiego.
Różnice kursowe powstałe na skutek stosowania różnych kursów do obliczania wpływów i rozchodów określonych środków pieniężnych lub zaciągania i spłaty kredytu bankowego i pożyczek w walutach obcych oraz w związku z zastosowaniem kursu obowiązującego w dniu kończącym rok sprawozdawczy zalicza się odpowiednio do przychodów (dodatnie różnice kursowe - Rk+) lub kosztów (ujemne różnice kursowe Rk-) operacji finansowych.
Przedsiębiorstwo podejmując określone decyzje inwestycyjno-finansowe związane z operacjami finansowymi w walutach obcych musi w swoich działaniach uwzględnić czynnik ryzyka kursowego.
Ryzyko kursowe, ogólnie rzecz ujmując, wynika z niedoboru informacji na temat przyszłego kształtowania się poziomu kursu walutowego i stwarza możliwość poniesienia straty lub osiągnięcia zysku z tytułu rozliczeń w walutach obcych.
W praktyce wyróżnić można różne rodzaje ryzyka kursowego, związanego w szczególności z otoczeniem przedsiębiorstwa jak i jego bezpośrednią działalnością.
Przedsiębiorstwo powinno dążyć do optymalnego zarządzania ryzykiem kursowym, którego ostatecznym celem powinno być korzystne oddziaływanie na poziom zysku.
l L. Bednarski, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Warszawa, 1994, s. 83
2 Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 15 stycznia 1991 r. w sprawie zasad rachunkowości, Dz.U. 1991, Nr 10, póz. 35, paragraf 38, ustawa 1.pkt
3 Rozporządzenie ministra finansów z dnia 15 stycznia 1991 r. w sprawie zasad rachunkowości, Dz.U.1991, Nr 10, póz. 35, § 23.
4 R. Dobbins, W. Frąckowiak, S.T. Witt, Praktyczne zarządzanie kapitałami firmy, Poznań, 1992, s. 85 i dalsze
5 H.W. Wagner, S.C. Lau, The effect od diviersification on risk. Finandal Analusts Joumal, 1971/27
6 Profesorowie Harry Markowitz, William Sharpe, Merton Miller uzyskali w 1990 r. Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii, za swoje osiągnięcia w
strategii inwestycji kapitałowych
7 D. Bradley, introduction to secuirity anałysis and portfolio management, Wrocław, 1992, s. 132
8 R. Dobbins, W. Frąckowiak, S.T.Witt, op.cit s.137
9 op.cit.l43 i dalsze
10 J. Sułowska, Zarządzanie ryzykiem walutowym w działalności międzynarodowej przedsiębiorstw, Ekspert - Rachunkowość i Finanse, 1/1994;
H.Lipfert, Management von Wahrungsrisiken, WISU 2 i 3/1981;
|
|
